目前市場主流預期美國通脹第一季度見頂後回落，而美聯儲將在3月開啓連續加息，並將在年內縮表。美聯儲在通脹增速下行期緊縮，這樣的情景在二戰後只發生過四次。

來源：興業研究

歷史上的四次「逆通脹加息」後經濟增長通常見頂，隨後經濟放緩甚至衰退。加息初期和增長見頂時標普500易受到負面衝擊。連續加息時，美債10Y收益率傾向於隨加息上行，但期限利差下行並不順暢。除「尼克鬆衝擊」此種極端情景外，美元指數趨於走強。大宗商品在加息之初通常維持強勢，此後隨通脹增速回落而出現震盪調整。

展望2022年，當前大宗商品正處於「開採週期」向「投資週期」過渡階段，對於美聯儲緊縮的敏感度降低，可能因供給瓶頸和長期通脹預期的轉變而上漲。美債利率與美元指數繼續強勢，美股表現不佳，黃金受益於滯漲環境而受到資金追捧。

當前市場普遍認爲第一季度後美國CPI同比增速將逐步回落，同時預期美聯儲將從今年3月後進入連續加息週期。俄烏衝突令市場對美聯儲激進加息的預期大幅降溫，但加息3-4次（每次25bp）仍是主流預期。倘若市場預期正確，這意味着至少在年內，美聯儲將在通脹下行期多次加息。我們將此稱爲「逆通脹加息」。這樣的情景在二戰後較爲少見，我們將逐一覆盤當時的背景和大類資產表現。

一、二戰後僅有四次

1971年之前以最優貸款利率作爲基準利率，此後以聯邦基金目標利率作爲政策利率。二戰後僅有四次「逆通脹加息」，其中三次都發生在1982年之前，還有一次在1997年，但僅加息一次（25bp）。

1958-1959：馬丁扼殺搖籃中的通脹

1957年是二戰後第一次全球衰退，既有從戰後重建到盛極而衰的週期宿命，也有美聯儲持續緊縮的推波助瀾。1956年後美國CPI增速明顯回升。1957年美國時任總統艾森豪威爾得到國會授權，動用2億美元給予中東國家經濟和軍事援助。美國財政支出大幅增長進一步加劇了通脹壓力。

時任美聯儲主席馬丁遏制通脹的態度非常堅決，1955年後美聯儲開始持續提高利率，在1957年經濟衰退後短暫降息，但在1958年下半年經濟形勢好轉後美聯儲很快恢復加息。

伴隨着美聯儲持續緊縮，1959年CPI增速已經低於1%，但工業產出增速也在通脹觸底時見頂，1960年美國經濟再次衰退。

「逆通脹加息」過程中：

（1）標普500基本與經濟增長同時見頂，此後震盪回落。

（2）美債10Y收益率與最優貸款利率同步走高。

（3）佈雷頓森林體系下黃金價格尚未浮動，但在不遠的1960年，美元遭遇信任危機，「特裏芬兩難」被提出，黃金大漲。

（4）與黃金類似，由於西方國家控制，原油價格波動很小，在加息壓力下小幅下降，OPEC直至1960年才成立。

（5）銅價無懼美聯儲加息壓力，隨美聯儲加息上漲，並在1959年加息階段性結束後觸頂。

1971-1972：大通脹中的短暫喘息

1971年上半年美聯儲仍在延續經濟衰退後的寬鬆政策，但從6月開始大幅加息，主要因這一時期出現美元危機，資金大量外流歐洲，5月德國率先宣佈匯率浮動，隨後歐洲貨幣陸續開始匯率浮動並對美元大幅升值。1971年8月尼克鬆宣佈關閉美元黃金兌換窗口，佈雷頓森林解體。當年10、11月美聯儲小幅降息，聯邦基金利率維持在5%直至1973年。不過1972年下半年最優貸款利率開始擡升。這一時期CPI同比增速從5%以上回落至3%左右。與1958-1959年情況類似，1973年初工業產出增速在CPI觸底約半年後觸頂，1973年末美國經濟衰退。

此次「逆通脹加息」期間：

（1）標普500在1971年加息時有明顯的持續調整，美聯儲降息並維持聯邦基金利率目標不變後，標普500恢復上漲，直至下一次快速加息到來。

（2）美債10Y收益率跟隨最優貸款利率波動，在1972年聯邦基金利率不變、最優貸款利率上行的情況下，美債收益率小幅走高。

（3）美債期限溢價方面，在1971年最優貸款利率走高時有流暢下行，但在1971年聯邦基金利率提高和1972年最優貸款利率提高時都沒有出現持續下行，甚至有較大反彈。

（4）美元指數因1971年「尼克鬆衝擊」持續暴跌，直至1972年最優貸款利率走高才帶來小幅反彈。

（5）美元信用崩潰，黃金正式自由浮動，進入牛市初期。美聯儲加息並不能阻擋金價持續上漲。

（6）原油價格基本穩定，這是1973年暴風雨前最後的寧靜。

（7）銅價與CPI增速波動較爲一致，隨CPI下行見底，在新一輪快速加息中將和原油、黃金共振上漲。

1980-1981：大通脹見頂

1980年沃爾克出任美聯儲主席，爲了展現對抗通脹的決心，在1980年經濟復甦後立即重啓快速加息，這也被認爲直接導致了1981年的二次衰退。這一時期CPI同比增速由15%以上回落至10%以下。

儘管美聯儲加息非常激進，但也很快扭轉了通脹預期，給金融市場帶來的也並非只有恐慌：

（1）標普500持續上漲至1980年末，隨後高位震盪，直至1981年經濟衰退才顯著下跌。

（2）美債10Y收益率隨聯邦基金目標利率一路上行，10Y-3Y期限利差因短端利率快速擡升而出現下行。

（3）美聯儲抗擊通脹的決心重建了市場對於美元的新任，美元指數隨着激進加息持續走強。

（4）作爲美元的對立面，黃金隨着CPI增速下降而震盪下行，完成了大牛市中的第二個頂部。

（5）加息初期原油價格略有回落，但在1980年9月兩伊戰爭爆發後油價重新逼近前高。

（6）銅價也大致隨CPI增速逐漸走低。

1997：25bp的蝴蝶效應

1997年3月，美聯儲加息25bp後維持利率不變直至1998年下半年開啓降息。這一時期工業產出增速在1997年末觸頂，CPI增速持續下行，由近3%降至不及1.5%。1997年7月，泰國宣佈放棄固定匯率制，東南亞金融危機爆發。1998年下半年發生「狙擊港幣」、俄羅斯債務危機、長期資本管理公司（LTCM，Long-TermCapital Management）倒閉等事件。

這一時期：

（1）標普500整體保持了上漲趨勢，在1997年3月加息和亞洲金融危機期間出現了短暫調整。更大程度的調整發生在1998年下半年。

（2）美債10Y收益率在加息後短暫上行，隨着市場打消對美聯儲持續加息的預期，長端收益率逐步下行，10Y-3Y期限利差也隨之走低。

（3）強勢美股與美元指數相互扶持，美元指數站上100，表現強勢。

（4）這一時期處於大宗商品「開採週期」，黃金、原油、銅整體表現一般，在加息之初有過短暫上漲，但隨着CPI增速回落，大宗商品價格也持續走低。

二、「逆週期加息」小結及啓示

回顧四次「逆通脹加息」：

（1）均對應工業產出增速見頂；

（2）標普500在加息初期易受到負面衝擊，在工業產出見頂時也面臨調整壓力；

（3）除1997年僅加息一次25bp，其餘情況下10Y收益率和期限利差均傾向於隨聯邦基金利率上行；

（4）除1971年「尼克鬆衝擊」，美元指數均趨於上行；

（5）大宗商品在加息之初通常會保持強勢，此後隨着CPI增速下降出現震盪調整行情。

2022年美聯儲將重現「逆通脹加息」，從歷史經驗看，美國經濟增長進一步減速的壓力加大。

大類資產方面，標普500可能繼續受到加息、縮表的負面衝擊。類似2018年的連續加息和縮表並行將推升美債長端收益率，且期限利率下行恐不如過往的加息週期順暢。在歐央行緊縮路線明確前，美元指數還有望保持強勢，但進一步大幅上行的動力不足。大宗商品正處於「開採週期」向「投資週期」過渡階段，對於美聯儲緊縮的敏感度降低，可能因供給瓶頸和長期通脹預期的轉變而上漲。黃金則受益於滯漲環境，受到資金追捧。