本文来自格隆汇专栏：资识 ，作者：关鹤九

精彩观点

1，现在高高在上的就是大盘成长，其他都在一个很低温的状态，所以从整体来讲是一个低温的市场。

如果说沸腾的最高温是100度，现在整体的水温就在10度，这其实是一个很冰冷的状态。

2，我们对好的公司要有自己清晰的定义，不是阶段性的高利润、高增长，而是长期有稳定且高的盈利能力。

3、我们在读一些企业成长的历史时会发现，如今已经如此成功、如此优秀的企业，曾经也多次面临一些偶然性的事件。

这也时刻提醒我们在做价值投资的过程中，不要轻易做一些乐观的外推式预测。

4，当我们有了长期的视角、历史的视角之后，就会发现，其实所有的股票都是周期股，成长股是周期股，价值股也是周期股，周期股还是周期股。

在做预测的时候，不要做单一情景的乐观预测，尽可能的把好、中、差，尤其是负面的情况都要考虑清楚。

5，安全边际不是一个极低的市盈率或者一个极低的市净率，它不是一个定量的指标，它其实是一种定性的状态。

那就是即便未来有比较不利的局面发生，我们的损失也可控，只要不是最不利的局面发生，我们都能赚钱。

6，提高赚钱的概率很简单，就是用长期不用的钱去买基金也好，买被动指数也好，还是买一只股票也好，结局都会比绝大多数人在过去的投资生涯当中取得的结果要好。

以上是中泰资管基金业务部总经理姜诚在近期的一次线上路演中分享的精彩观点。

截至5月12日，姜诚所管理的中泰星元价值优选A自2018年12月成立以来总回报138.57%，今年以来收益3.57%，不仅大幅跑赢沪深300，也是极少数今年还保有正收益、长期业绩优良的基金经理。

姜诚属于非常典型的价值投资者，有着跟价值投资高度契合的心性和生活习惯。

去年底聪投深访姜诚，文章出来，不少上海读者表示，要去地铁“偶遇”这位随时捧书在手的“姜老板”。

作为深度价值投资的践行者，姜诚对好公司的定义是“不是阶段性的高利润、高增长，而是长期有稳定且高的盈利能力。”

据最新披露的季报统计，姜诚前十大重仓股来看几乎都是“估值较低、股价可能没怎么涨”的股票，而这恰恰符合他对价值投资的信念，当然，其中也不乏“稳增长的标的”。

图片来源：Wind，截至3月31日

对此，姜诚表示，组合里的行业配置，意味着在当前的市场条件下，能够在这些领域找到更多便宜又好的东西，而不是判断到了稳增长的政策即将推出。

做价值投资的关注点应该是企业的质地，企业长期的盈利能力，以及等待一个好的价格。

姜诚认为，目前的市场处于一个低温的状态，如果不以搏反弹为出发点，能够容忍长线，又能够做到很低频率的去关注基金净值的变化，现在是好的入场时机。

现在是一个低温的市场 

我们首先明确一下市场的温度。

大家知道价值投资者的出发点是不会研判股票的价格趋势，我自己会把股价当做一个外生变量，我应对它就好了，便宜了就多买一点，贵的话就卖掉它。

现实当中股价是不可以被预测的，但是我们可以描述它。

从不同的视角看会有不同的结果。

有些人觉得A股挺贵的，因为他关注的股票很贵，有些人觉得A股很便宜，因为他买的很便宜。

用一个全景的刻画方式，就是去看全部A股市盈率中位数的历史变化情况。

截至4月28日，大概在历史的后10%分位，也就是说现在整体的温度是10度，市净率大概是百分之十几的这样一种状态。

那为什么还有人会觉得挺贵的？

其实过去三年多以来成长股和价值股之间的矛盾是市场的核心矛盾。

在2019年之前，大盘成长股对于大盘价值股的估值溢价率分布还比较平稳，但在2019年初出现了大幅的剧烈分化，开始了成长股三年的牛市。

价值股趴在原地不动，或者说多数的中小盘股也趴在地上不动，少数大盘成长股，也就是所谓的抱团股、白马股、茅指数、宁组合大幅上涨的时代。

这样的一个估值溢价率在2021年的春节前，以茅指数的见顶为标志，达到了历史的100%分位。

去年的下半年在宁组合的带领下，又达到了历史的第二高点99%分位。

今年经历了接近四个月的调整，估值的历史分位数回到了92%分位。

即便是到目前为止，仍然有少部分股票结构性高估。

从风格指数来看，大盘成长风格指数的市净率的历史分位数现在还是在接近90%分位。

大盘价值是在历史的1%分位，小盘价值在历史的0%分位，也就是最低。

从风格的角度来讲，如果我们用一把刀把市场上所有的股票切两刀，一分为四。

第一刀以大小来划分，第二刀以成长和价值风格来划分。

现在高高在上的就是大盘成长，其他都在一个很低温的状态，所以从整体来讲是一个低温的市场。

如果说沸腾的最高温是100度，现在整体的水温就在10度，这其实是一个很冰冷的状态。

我们大概率可以做一些比较高置信度的长期判断，很难做高置信度的短期判断。

今年并不是一个系统性的熊市

可以看得长一点 

对于当下的投资决策有什么建议。

我认为，第一，可以看得长一点。

我们可以得出一些蛮清晰的结论，一个结构性的牛市不太可能催生一个系统性的熊市，说白了既然过去三四年是少数股票在涨，那么未来三四年就不太可能是绝大多数股票跌。

这其实是一种排除法，还是一种逆向思考，我们很难准确的去预测市场会怎么走，但是我们可以比较高置信度的排除掉不太可能发生的事情。

不太可能发生的事情就是一个系统性的熊市，有些人会说难道今年不是系统性的熊市吗？其实今年并不是一个系统性的熊市。

今年很多股票的跌幅也不大，跌幅大的也只是前几年涨的多的那些股票而已，所以这样一个推论我们可以依然坚持。

我们看好的方向在哪？

从长期来讲参见我们的年报、季报就可以了，这就是我们基于长期的视角做出的一种选择。

我们对好的公司要有自己清晰的定义，不是阶段性的高利润、高增长，而是长期有稳定且高的盈利能力。

一项资产的价值不是由当下利润增长的斜率来决定的，而是由长期获取利润的总能力决定的。

这个时候要找好的公司，一定不能先看估值，而是先要致力于在各个行业当中去找有竞争优势、长期盈利能力稳定的且高的这样一些标的。

如果它的价格很低，我们就买它，我们的主要配置其实也就在这里。

关于短期的研判，我们可以看到每周的五个交易日当中似乎都有一两个交易日或者两三个交易日要么成长占优，要么价值占优，还是有跷跷板效应的。

做这种短期的判断是超级之难的，我的选择就是不利用自己不擅长的技能去做决策，利用自己擅长的技能就好。

从稳健性的角度出发，自下而上地买，买完了之后能够踏踏实实睡得着觉，跌下来之后敢加仓的标的，现在还很容易找并不难。

雪道要尽可能的长

雪要尽可能的厚，还要尽可能的值 

我们认为好公司的标准其实是“长坡、厚雪、慢变”，这是从巴菲特经常打的一个比方当中引申出来的。

投资就是滚雪球，我们要滚一个大大的雪球，需要一条长长的雪道，长长的雪道对于企业来说，就是大的成长空间，对于一个有能力的人来讲，可施展拳脚的空间一定是越大越好。

“厚雪”指的是它的盈利能力。意味着要有很好的竞争格局，而很好的竞争格局通常来自于又宽又深的护城河，并且这个护城河很难被攻破。

“慢变”指的是我们辛辛苦苦找到了一家上市公司，它有很强的竞争优势，能够带来比较好的盈利能力，但这个行业变了。

由于技术颠覆式的进步，它可能会导致一个行业曾经的龙头公司成为落后分子。

有一些行业具备一个三字诀的特征，叫做“死老大”，意思是有一些行业的领先者，因为一个颠覆式创新的出现变成落后者，这是我们不喜欢的。

所以这条雪道要尽可能的长，雪要尽可能的厚，还要尽可能的值，这是我们心目中好公司的标准。

做价值投资的关注点应该是企业的质地，企业长期的盈利的能力，以及等待一个好的价格。

做这件事的难点在于怎么样去认知我们所处的商业的世界？

以股票为例，绝大多数曾经被投资者所集中认可的好公司，是经受不住时间的考验，阶段性的成功非常多，持续的成功特别少。

因为商业世界的运行规则不是可以简单归因的，它是一个复杂的系统，不是一个线性的系统，它具有两个特点。

第一个特点是复杂性，影响一个企业成功与否的因素其实是很多的。

比如说有很好的企业文化，有很强的内部管理机制，有很好的激励的机制，有领先的成本，有很好的品牌，这是一个公司的内在能力，是我们拿着放大镜可以看到当下企业做得好的地方。

但是一些当下做得好的地方，并不是它长期成功的充分条件。

决定它长期发展的远远不止刚才提到的这几个因素，还涉及到外部环境的变化。

比如说行业在不同的发展阶段处于不同的生命周期，竞争对手的不同反应等等。

如果我们拿着望远镜站在高处去看，就可以看到很多企业主观能动性之外的影响因素。

那么我们在阶段性的好公司当中，如果进行线性外推就会犯错，这就是复杂性，复杂性意味着有很多因素我们没有注意到。

第二个特点是随机性。

我们从事后诸葛亮的视角去寻找所谓好公司的时候，经常会做事后的归因。

以迪士尼为例，迪士尼是过去50年的，甚至是60年，70年内特别好的一家公司，表现特别优秀，股价表现也很不错，大家觉得这个公司很优秀。

前几年迪士尼的时任CEO罗伯特·艾格出了一本他自己的传记，这里面有很大的篇幅讲他在迪士尼执政的经历。

我们在读这些企业成长的历史时会发现，如今已经如此成功、如此优秀的企业，曾经也多次面临一些偶然性的事件。

迪斯尼有两个坎很幸运的度过了，这其中也充满了偶然性。

第一个坎是在80年代初，迪士尼是一家以创意为基础的内容制造企业，它要有好的动画片，有好的IP，有好的人物的形象。

当时万豪国际酒店集团是试图去并购迪士尼，最后犹豫了一下没有买迪士尼。

结果是迪士尼从外面找到了迈克尔·艾斯纳这样一位非常优秀的 CEO，他带领迪士尼重新进入了第二轮的辉煌阶段。

这只是一个潜在收购者的一念之差，迪士尼躲过了一劫。

第二个坎在90年代后期，准确的说应该是在《狮子王》这部电影之后，迪士尼又进入了一个停滞期。

这时候的企业规模已经很大了，大企业病开始泛滥，与此同时另外一个竞争对手做得很好、很强势，它就是乔布斯旗下的皮克斯动画。

皮克斯跟迪斯尼二者首先是竞争对手，但现在大家看到迪士尼的作品当中都会有皮克斯的logo，因为在2006年的时候双方达成了一笔收购交易。

这次迪士尼是收购方，皮克斯是被收购方，这里面有一个很偶然的因素，可以说是乔布斯个人的不幸转化成了迪士尼的幸运，那就是他个人的胰腺癌二次复发。

如果历史可以重来，乔布斯个人足够幸运，他没有生胰腺癌这样一种病的话，那么可能今天皮克斯是皮克斯，但是迪士尼已经不是迪士尼了。

所以说，两次收购其实造就了迪士尼今天的伟大。

这两次收购，第一次是迪士尼有可能成为被收购对象的失败的收购。

另外一次是成功的，迪士尼作为收购方，成功的收购。

这两次收购如果重来，都未必是必然发生的，所以这是复杂系统的第二个特征，随机性。

这也时刻提醒我们在做价值投资的过程中，不要轻易做一些乐观的外推式预测。

一手拿着放大镜，一手拿着望远镜 

任何一个公司的长期未来都没有办法被准确预测，那么我们又怎么去做投资？

我个人的一点小心得就是，我们要时刻保持长期的视角，历史的视角和周期的视角。

在这样的视角下去看，你眼中的上市公司会变得不一样。

很多人习惯于做深度细致的研究，像拿着放大镜一样，把一家公司的现状抽丝剥茧，把所有的关系弄得一清二楚。

但放大镜视角的特点是看得很短，看得很细，看得很小。

更好的方式是一手拿着放大镜，一手拿着望远镜。

我们站在高处去看一个公司长期的历史，一个行业长期的发展脉络，以及空间的横向对比。

时间和空间指的是跨行业的比较，跨国度的比较。

我们在研究国内的一个行业的时，如果国外成熟市场的这个行业已经经历了特定的发展阶段，我们一定要寻找那里面的线索。

当我们有了长期的视角、历史的视角之后，就会发现，其实所有的股票都是周期股，成长股是周期股，价值股也是周期股，周期股当然还是周期股。

世界上没有持续的成长，也没有持续稳定的利润。

但如果利润不是持续的稳定，利润有周期性的波动，企业就没有价值了吗？

不是，它依然具有价值，周期性在长期的视角下并不是风险。

所以，我们在对未来做预测的时候，用这样一种长期的视角，历史的视角，周期性的视角，就可以发现更多的影响因素。

在做预测的时候，不要做单一情景的乐观预测，尽可能的把好、中、差，尤其是负面的情况都要考虑清楚。

安全边际其实是一种定性的状态 

这个市场上有很多人会提安全边际，安全边际是什么？不同的人有不同的理解。

我觉得安全边际不是一个极低的市盈率或者一个极低的市净率，它不是一个定量的指标，它其实是一种定性的状态。

那就是，即便未来有比较不利的局面发生，我们的损失也可控，只要不是最不利的局面发生，我们都能赚钱。

这其实是芒格逆向思考的一种方式。

我们用逆向思考的方式把一个正面很难攻破的难题转化成了一个封闭式的问题：

那就是一个公司不会怎么样，它最糟糕能糟糕到哪里去？

与其去精确预测一个公司会涨到多大，不如去反过来想它不会差到哪里去。

我们在付出对价的时候想的是，它最糟糕的情况是什么？

绝大多数公司不可能一直向上成长，在它阶段性表现没那么好的时候，市场可能会给它一个很低的价格，如果我们能想的足够悲观，那市场给出的价格，依然可以完全cover住它很糟糕的情况。

我们以这样的价格买这样的公司，赚钱概率就很高了，这就是我们的买入框架。

首先我们做出了一个选择，要以非常长期的视角以买资产的角度来看公司，而不是去研判股票价格的趋势。

真正实践价值投资的人是寥寥无几的，所以没那么内卷，反而是一种认怂，承认自己在一个内卷的游戏当中成为赢家的概率不高。

我们选择了一条人很少，但只需要付出一些耐心，反而降低了投资技术难度的价值投资之路。

另一方面是我们对于世界复杂性的认知，对于商业世界的敬畏。

所以我们很难去对一个公司，哪怕是我们认为特别优秀的公司，做一个长期特别乐观的预期。

从方法论的层面上来讲，用逆向思考的方式做一些多情景假设的预测，给坏的情况付出对价，构造出一种有安全边际的状态，而不是一个定量的价格。

这个定性的状态意味着只要我们不犯特别大的错误，我们都能赚钱，只是赚多赚少的问题，这样就把一个复杂系统的随机性、不确定性进行了转化。

我们知道不确定性有正的一面，有负的一面。

正的一面是惊喜，负的一面是惊吓，如果你构造出了安全边际，那么随机性更多呈现的是惊喜而不是惊吓。

触发卖股票的三种情况 

说了买，那怎么样去卖？

这个很容易理解，比如你看错了安全边际，它其实就不安全了。

大家知道一个词叫做价值陷阱，坦率的讲我们也踩过。

如果你踩到了价值陷阱之后第一时间就要出了，不要留在里面越陷越深。

所以当我们发现自己对安全边际的评估出现了问题，要认错，要卖。

第二个情况是贵了，很多股票你买的时候它有很强的安全边际，但是它涨了很多之后，可能超过了一个临界点，也就是潜在回报率已经cover不了我们的机会成本，这个时候也要卖。

第三种情况是有更好的标的，我们在不断的挖掘新的标的，当我们在新的标的当中发现了比老的标的更好标的时候，而又没有多余的钱了，这个时候需要置换。

这就是触发卖股票的三种情况。

每个人心目中都有自己所理解的价值投资 

讲了很多，那什么是价值投资？

其实每个人心目中都有自己所理解的价值投资，我通过几个小例子，唤醒一下大家对这个问题的兴趣。

以买房子来对比，买房子的这一举动，由于它的出发点不同，可以是完全不同的行为。

如果你买房子是为了收房租，这是一种典型的投资，因为房子可以产生现金回报。

如果你买房子的出发点是要转手把它卖掉，这是一种投机行为，因为你考虑的不是这笔资产本身的获利能力，而是房子会以什么样的价格转手，这其实是一种投机。

注意投机其实不是一个贬义词，它是一个很中性的词，投资也是一个很中性的词。

如果你买房子是为了自己居住，是刚需，那么房价涨跌跟你也没什么关系，你也收不到房租，那么它是消费。

而股票的买卖行为也对应着三种基本的动机。

第一种动机是冲着股票的长期价值去买。

股票的长期价值是给股东长期的红利回报，价值型股票当期的分红就很高，成长型股票当期分红没有或者很少，它未来的分红可能会很高，它是持续经营能够给股东带来长期现金回报的这样一个实体。

如果我们的出发点是买一只具有长期价值的股票，哪怕它没有活跃的二级市场价格，我们也愿意买，这个出发点是投资。

如果我们的目的是以更高的价格把它给卖掉，低买高卖，就跟炒房子一样是投机。

如果我拿一点点小钱闹着玩，输了也无所谓，这个叫消费，买股票也可以是一种消费。

对于投资股票，我自己是以买资产的这样一个视角来看待的。

再举一个例子，在中国公募基金的基金经理中，多数的基金经理赚到了长期的业绩，但很多的持有人没有赚到长期的回报。

背后的根本的矛盾就是大家把一个长期能够获得很好回报的事情变成了短期决策，把一个长期低风险的事转化成了短期高风险的事去做。

其实提高赚钱的概率很简单，就是用长期不用的钱去买基金也好，买被动指数也好，还是买一只股票也好，结局都会比绝大多数人在过去的投资生涯当中取得的结果要好。

时间是朋友。

随着时间的拉长，我们亏钱的概率变得越来越低。

 问 答 环 节 

在基建、地产产业链的布局，是以竞争优势、物超所值为出发点 

 问 我们现在的政策方向是要稳增长，在这个背景下，怎么去筛选一些安全边际比较高的赛道？

 姜诚 这其实是当下大家特别关心的问题，但坦率来讲，如果大家看我们的财报可以发现，稳增长标的我们其实拿了很久。

但我们的稳增长标的不是准确的预测到了稳增长的政策拐点，实际上我对市场底、政策底都没有概念。

我们在基建，包括地产产业链上的布局，是以竞争优势为出发点，以物超所值为出发点。

大家会觉得中国股市一直是政策市，那是因为政策对于短期市场的影响是特别大的，股市的短期涨跌是由边际信息决定的，政策往往是最重要的边际信息，所以大家关注政策。

但如果视角放长一点，拉长时间来看，更重要的是一些长期的结构性因素。

我自己去做产业链选择的时候，是从穿越周期的视角去看，自下而上的去寻找各个行业当中有阿尔法的公司。

有阿尔法的前提是它长期可持续，有超额的盈利能力，市场因为种种原因给了它很低的估值，这个时候我们才去买。

当然我们也不是集中在这样的配置当中，大家如果有仔细测算的话，我们不是自上而下的all in在金融、地产的产业链，我们还有很多自认为其他行业的龙头公司，有些在我们的前十大，有些不在我们的前十大。

价值投资是以长期的视角、穿越周期的视角，自下而上的寻找有阿尔法的公司，以好的价格去买它。

我们组合里的行业配置，意味着在当前的市场条件下，能够在这些领域找到更多便宜又好的东西，而不是我们判断到了稳增长的政策即将推出。

幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸 

 问 如何识别以及处理价值陷阱？

 姜诚 我觉得托尔斯泰在《安娜·卡列尼娜》这部小说当中的第一句话，特别适用于价值陷阱的这样一个场景——“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。

价值陷阱属于不幸的家庭，就我所经历过的几个价值陷阱，虽然数量不多，但都是低概率发生的事件，甚至是黑天鹅的事件。

在我们做了深度的研究，做了足够多历史经验教训的研究之后，还踩了价值陷阱，那么这个价值陷阱大概率是以前没有发生过的事。

这真的是投资当中最贵的五个字出现了，叫做“这次不一样”。

所以价值陷阱很可能是由于“这次不一样”的情况所导致的，那我们只能在这个过程中去尽可能的降低负面影响。

我觉得要保持警惕，每天都要持续的跟踪，做一些信息的更新。这个信息的更新不是短期的利润波动，而是是否出现了长期结构性的变化。

我们还要有完整的商业模式分析框架，对产业有一定程度的理解，这样就能够对一些有可能发生的变化反应快速一些。

我们没有办法准确的预知到所有的风险点，但如果研究框架完备，当一个新的风险点出现，你的反应会比较快速。

所以，保持警惕是第一个建议，第二个建议是迅速反应，第三个建议是搭建完备的研究框架。

如果要找到一个方法一下就能找到普世的价值陷阱，并不存在，因为“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。

如果出发点不是搏反弹，现在是好的入场时机 

 问 在当前这种大幅波动下，有部分投资者选择准备入场，您对于投资者在目前权益市场的操作策略，有什么样的建议？

 姜诚 我很开心有很多的客户准备入场，我是觉得现在可以入场，但有两个前提。

第一个前提，我们不能以搏反弹为出发点，因为谁也不知道接下来是不是反弹，或者反弹能持续多久。

第二个要点是你的钱是否允许你拿的足够长。

如果以抄底为出发点，它的不确定性很大，但以长期的高风险报酬比为出发点，确定性是很大的。

如果是三五年，甚至七八年都不用的钱是合适的。

因为现在市场的整体温度很低，买基金也是如此，如果你的出发点不是博反弹，能够容忍长线，又能够做到很低频率的去关注基金净值的变化，我可以很自信的吿诉大家，现在是好的入场时机。

如果基于反弹为出发点的入场，我不敢做出任何建议。