日本央行終於搭上了2022年加息的「末班車」，卻嚇了市場一跳。在美聯儲剛剛放緩加息節奏的時候，日本央行卻意外宣佈擴大國債利率波動的區間——實質上的效果相當於加息，日債利率可以上漲到更高的水平，而這是日本社會融資利率的重要基準（圖1）。

這個時點上日本的「反常」對於全球經濟和市場意味着什麼？

東吳證券認爲，主要從三個層面進行分析，從政策上看，日本央行意外「加息」確認了海外貨幣政策迎來了緊縮放緩的拐點；但是短期市場層面，年末全球流動性將面臨大考，對流動性敏感的資產將面臨階段性衝擊，對中國而言港股可能首當其衝；從政策變化背後因素來看，明年國內可能要警惕疫情優化後的通脹超預期衝擊。

日本央行意外「加息」確認了海外貨幣政策迎來了緊縮拐點。YCC作爲日本央行主要的利率政策工具，其調節十分缺乏靈活性，在一輪經濟週期中，日本利率的調整頻率和幅度遠遠不及其他歐美髮達經濟體，例如2015年至2018年的緊縮週期中，美聯儲加息9次，加息225bp，日央行YCC區間僅擴大一次，上調10bp。而2021年以來的本輪緊縮週期，YCC區間已經調整兩次、累計擴大30bp。

除此之外，考慮到2023年全球經濟放緩的風險、美聯儲繼續加息的空間有限以及日元的貶值壓力將大幅緩解，預計YCC區間再次上調的可能性不大，歐美央行加息峯值也陸續出現。向前看，對於YCC調整的解讀是海外貨幣政策迎來了由快到慢的緊縮拐點。

從核心資產層面，日本央行的「火上澆油」會更加堅定美聯儲放緩緊縮的決心。日本央行YCC的調整影響最大的市場可能就是美債。因爲之前很長一段時間利用低息的日元購買美債賺取利差是全球最流行的carry trade之一。

今年以來由於債券和匯率的大幅波動，海外投資者持續減持美債（圖2和3），疊加美聯儲的縮表，美債市場流動性下降、收益率波動明顯，YCC無疑會進一步加劇這一情形——如圖4所示，日本央行擴大YCC區間往往會導致日本對外債券投資減少甚至萎縮。

作爲美國最核心的資產，美債市場的穩定性會直接影響美聯儲的政策態度（具體可參考2019年和2020年），預計美聯儲在後續的緊縮以及預期引導上會更加謹慎。

對全球資產有何影響？對債市衝擊大於股市，對歐美市場衝擊大於新興市場。重倉美國是日本對外投資最大的特點，從日本對外投資的分佈情況來看，債券投資多於權益投資，其中權益資產主要集中在美國，債券投資則更加分散，除了美國還有歐洲主要國家。

值得注意的是日本對於歐美之外的市場投資規模較小，而且更青睞權益，以全球最大的養老金日本GPIF爲例，2021年其在中國的投資約16萬億日元，基本上全爲權益（圖5至7）。

因此從外資流動的角度來說，日本YCC政策對於中國市場的直接影響比較有限。

不過短期內臨近年末，YCC的調整將使得全球流動性面臨大考，對相關市場造成衝擊，對於中國來說港股會比較脆弱。

應該說日本YCC調整選擇的時點對於市場來說並不友好，一般而言由於年末考覈的原因，全球主要銀行金融機構臨近年末時通常傾向於控制甚至適當縮減資產負債規模，往往會帶來資金基本面的緊張。

2022年由於地緣政治形勢緊張、美聯儲加速緊縮等原因，全球流動性整體持續惡化，YCC短期內可能會進一步加劇這一緊張的環境，這也是日本央行要額外擴大月度國債購買規模的重要原因之一。

但許多流動性敏感的資產在年末仍將面臨大考，對於中國來說，港股往往是首當其衝（圖8和9）。

除了市場方面的影響，可能另一個耐人尋味的關鍵詞可能是「通脹」。由於商品價格大漲、匯率大幅貶值等因素，日本國內通脹大漲，10月已經升至3.7%，上一次出現如此高的通脹還要回到1991年。尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放開，8月確診達峯後，CPI環比開始明顯加速，10月季調環比增長0.6%，創下2014年4月以來新高。

此前一直秉持要保持寬鬆的日本央行，在年末突然改弦易張，背後很有可能受到通脹加速的影響（圖10和11）。

對於中國來說，當前通脹尚不構成問題，但是疫情優化以及確診達峯之後，通脹環比加速也是大概率事件，屆時政策會如何應對？日本央行的超預期舉動可能算是敲響了警鐘。