2021年1月，全世界市值最大的10家上市公司裏，有6家科技公司：美國的蘋果、谷歌、微軟、臉書，以及中國的騰訊和阿里巴巴。如果我們細看這6家公司，會發現他們有一個共同的特點，那就是這些公司的估值都不低。

舉例來説，下面是這些公司的企業價值/銷售額倍數：蘋果9倍，微軟11倍，谷歌7倍，臉書9.6倍，騰訊11.5倍，阿里巴巴6.9倍。企業價值對銷售額倍數，是一個很常見的股票估值指標。該倍數越高，説明公司股票的估值越高。注意，這裏計算的是對公司銷售額，而非盈利的倍數。

事實上，目前股市裏上市公司的高估值，並不僅限於上面提到的這些頭部科技股票。舉例來説，在羅素1000指數成分股中，企業價值/銷售額倍數達到10倍或以上的公司數量，已經超過了150個，是1999年以來的最高水平。明晟世界（MSCI World）指數中，企業價值/銷售額倍數達到10倍或以上的公司數量，超過了200個，甚至比1999年時的數量還要多。這些公司遍佈全球，分佈於信息科技、通訊服務、金融、醫療、消費和工業等各個行業。這些數據表明，目前股市中上市公司的高估值，並不侷限於個別股票，也並不僅限於美國的科技行業，而是一個全球共有的普遍現象。

如果一個公司的企業價值在銷售額的10倍以上，説明什麼呢？讓我在這裏援引一段美國太陽微系統公司創始人Scott McNeely説的話：

基於10倍營收的估值，如果要在10年內讓股民回本，我必須連續10年以股息形式向股民支付公司所有的營業收入，假設我的董事會允許的話。同時我們還需要假設，公司的商品銷售成本為零，費用為零。這對於像我們這樣擁有39,000名員工的計算機公司來説很困難。然後我們還需要假設我不交税，這顯然是違法的。對了還有研發，我們假設未來十年公司的研發支出也為零，還能維持現在的收入。在考慮了這些假設以後，我想請問大家，你們之中有誰還願意以64美元購買我公司的股票麼？你們知道這些假設有多荒謬麼？（那些買股票的股民）你們究竟在想什麼？

上面這段話，是Scott McNeely在2002年接受《商業週刊》採訪時的發言。當時McNeely回顧了1999/2000年科技泡沫，指出他想不明白為什麼有投資者願意以超過10倍銷售額的估值去購買一個公司的股票。

有些讀者會指出，當股民今天以10倍於銷售額的價格購買股票時，他看中的是該股票的增長前景。如果股票可以如預料中那樣高速增長的話，那麼3年、5年或者10年以後，估值就不會那麼高了。這其實也是購買成長股背後的共通理由。但我們同時也需要明白，當一個股票的估值10倍於其銷售額時，其實已經包含了高速的成長預期。而一旦現實和期望不符，成長速度不如預期的那麼樂觀時，公司的股價就很有可能會受到影響而下跌。

這也是為什麼，從歷史上來看，購買企業價值超過10倍銷售額估值的公司股票，從來就不是一個好主意。研究（Taylor, et al, 2020）統計發現，在羅素1000指數中購買那些企業價值超過銷售額10倍的公司股票的話，平均來講，在接下來的5年中股票的回報會比指數差65%左右。在明晟世界（MSCI World）指數中，購買企業價值超過銷售額10倍的公司股票，在接下來5年中股票回報會落後指數33%左右。而如果我們再往上計算，比如購買企業價值超過銷售額20倍的公司，那麼接下來5年股票回報分別會落後羅素1000指數73%和明晟世界指數50%。這些統計數據表明，購買估值貴的股票，投資風險就比較大。買的股票估值越貴，接下來回報不佳的概率也越高。

有一些讀者可能會質疑：像蘋果和谷歌這樣的科技公司，雖然估值挺高，但是他們的盈利能力也很強。購買利潤高的高估值公司股票，會不會安全一些？理論上來説，購買高盈利公司股票，確實要比購買不盈利，或者虧本的公司股票風險低一些。但是從概率上來説，高估值公司股票的盈利能力並不出色。比如研究（Taylor, et al, 2020）統計發現，從1999年到現在的羅素1000指數成份股中，企業價值10倍於銷售額的公司，其平均股本回報率（ROE）僅為0%左右。而企業價值20倍於銷售額的公司，其平均股本回報率為負20%到負30%左右。一方面股票估值高，另一方面公司盈利能力又差，同時具備這兩種特點的股票，對於股民來説投資風險過大，需要謹慎對待。

2020年開始的新冠疫情大流行，給我們每個人的生活，以及全球的資本市場，都帶來了深刻的影響。讓很多人意外的，是全球股市並沒有受到新冠疫情的影響而大跌，反而異常堅挺，甚至在個別市場屢創新高。從歷史上來看，高估值股票附帶的投資風險更高，更容易拖累股民的投資回報。聰明的投資者，需要清醒認識，並深刻理解市場中包含的風險，做出更為理智的投資決策。