21Q4外賣訂單同比增速放緩，兩年平均角度維持增長中樞

據中信證券研究部數據科技組跟蹤，預計2021年10-12月美團外賣日均訂單量分別爲4600萬/4000萬/4200萬單，總體預計21Q4外賣訂單量約39.0億單/+17%（對應日均4240萬單），基本符合預期。

外賣增速環比降檔主要受宏觀、疫情管控及部分基數影響，消費市場整體承壓下、中低收入的價格敏感型用戶需求有所波動。UE分拆來看，預計21Q4外賣AOV約48.1元/+2.5%，對應外賣GTV、收入分別同比增長19.9%、19.4%，整體符合預期。

階段性來看，公司在市場策略方面更注重高質量增長，針對核心會員補貼力度維持下，綜合補貼率預計環比收窄至2.8%（vs 21Q3約3.3%），外賣整體變現率環比回升至13.7%（vs 21Q3約13.3%）。21Q4外賣單均配送成本預計約7.05元，同比20Q4在不考慮VAT（約0.2元/單）影響下基本持平。

維持21Q4盈利預測：預計成本端補貼力度下降帶動外賣毛利率同比提升2.3 pcts至17.4%，調整後經營利潤約14.6億元（vs 20Q4約8.8億元），對應每單OP 0.38元，OPM約5.7%，市佔率和盈利水平繼續鞏固。

到店增長符合預期，疫情造成階段性影響可控

預計到店業務21Q4收入端同比增約21.3%，經營性利潤率維持約40.5%，對應調整後經營利潤約爲35.1億元，收入增速環比下降主要考慮到疫情管控下的酒旅業務拖累影響。預計到店綜合業務延續快速增長，佔整體收入比重穩步提升至60%以上。其中，寵物、醫美、麗人業務客單價和訂單同比均保持高增，密室、劇本殺、茶室等商戶供給顯著增加。儘管酒旅業務受局部地區疫情影響預計同比負增長，但到店整體需求端韌性較強，長期來看，美團到店業務的下沉空間仍然較大，交易類屬性有望不斷增強，廣告付費轉化率提高帶動到店業務變現能力繼續提升。

社區團購跨越單季度虧損峯值，盈利預期長效改善

21Q4美團優選、多多買菜、淘菜菜爲代表的公司行業領先地位已經明確，同時監管壓力持續對社區團購的商業模式和玩法提出了更高要求和挑戰，頭部平臺不得不摒棄以往「補貼換流量，流量換規模，規模換盈利」的傳統互聯網式打法，轉向零售思維主導下的高質量增長。頭部玩家已由前期快速起量並擴大用戶體量，逐漸過渡到平臺主動控量、優化供應鏈的階段，因此我們判斷未來半年至一年頭部玩家的焦點將繼續沉澱、摸索並且完善商業模式，改善UE水平。

根據草根調研，預計Q4美團優選整體GMV約280億元，對應日均單量約3650萬單，環比分別提升32%、18%，主要憑藉件單價的快速提升（21Q4約8.4元 vs 21Q3約7.5元），市佔率方面緊貼多多買菜。每單收入平穩提升同時履單成本下降，預計美團優選單季度經營虧損約66.0億元（vs 優於公司指引約70億+），對應虧損率約23%，環比顯著收窄。預計全年GMV約818億元，成長速度雖低於市場預期，但下半年以來憑藉良好的運營能力美團已基本跨過單季度虧損絕對額峯值，UE改善可期。

22H1預計平穩增長過渡，政策邊際影響有限

站在當前時間節點，我們認爲市場關注焦點主要體現在覈心業務增速降檔下的需求天花板問題，以及發改委引導外賣平臺紓困引發的政策面擔憂。

1）21Q4外賣業務訂單增長放緩，我們判斷宏觀因素和疫情佔主導。從需求結構來看，高價值會員的交易頻次（月度10-12次）和訂單佔比（約47%）實現穩步提升。我們認爲公司階段性收縮低客單價用戶補貼率出於對ROI考量，盲目補貼並不能夠有效刺激單量增長。若不考慮疫情造成的基數影響，過去2年外賣、到店業務收入端CAGR仍然能夠實現24%、19%的增長，在整個互聯網板塊中已體現了較強的剛需屬性特徵。我們認爲，在中國消費升級式長期不可逆的趨勢背景下，宏觀和疫情邊際改善預期下，公司將有能力平穩地過渡並重新回到正常、良好的發展軌道，用健康的方式重新刺激單量增速回升。儘管短期需求波動導致外賣訂單的成長週期被拉長，但公司長期仍然維持外賣日均1億單，且未來2年外賣訂單量保持20%-25%的複合增長，以及到店業務3年25%的增長預期。我們判斷2022年公司戰略將重點圍繞穩定、高質量增長和較爲平衡的現金流支出，平滑疫情和宏觀因素下的階段性影響。

2）我們認爲2021年9月底以來，互聯網監管的節奏和脈絡依然清晰，圍繞平臺反壟斷、社保等核心問題的框架性政策和指導意見已經明朗化，未來1-2年預計將是在各自相關領域的落地執行期，更加側重於具體到地方性質的實施方案。2月18日，發改委等14部門印發《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的若幹政策》，文件中關於「引導外賣等互聯網平臺企業進一步下調餐飲業商戶服務費標準」的提法引發了市場對平臺經濟的擔憂，但從實際對企業基本面影響的角度，我們認爲確無需擔憂。主要原因在於：

一是政策十分明確地強調了「階段性」和「地區性」。

二是2021年上半年以美團爲代表的外賣平臺即對費用收取進行了拆分，一部分爲技術服務費（6%-7%），基於商戶在平臺上的供需匹配，另一部分是基於履約服務，根據配送距離、時間段和運力緊缺程度收取的履約服務費。美團的基礎服務費率在互聯網行業無論是國內還是全球橫向比較看均已處很低水平。

三是疫情發生以來，美團已陸續開展費率的分層調整，對困難商戶給予優惠、加大補貼，該文件的邊際影響主要體現在須進一步加大對中高風險地區的商戶扶持力度，具體影響和疫情整體的恢復節奏有較強相關性。

我們認爲發改委等部門的提法並非有意一刀切要求外賣平臺降費，初衷主要在於幫助商戶在困難時期降低一定的經營成本，而降成本不等於降費率，類似美團在2020年「春風行動」中除給予商戶3%-5%不等的傭金返還外，給予免費營銷推廣、防疫物資、數據化和線上化等各種扶持政策，均是對商戶的反哺。商戶的經營提升反過來對平臺也是一種正面帶動（20Q3美團外賣單量增長30%+，超過正常的25%中樞），若量化至財務角度看預計對外賣每單OP影響也較爲有限。

總體而言，我們認爲引導平臺經濟讓利相關條款引發的擔憂已顯過度，我們認爲基本面層面對平臺的邊際影響有限，政策層面更不意味着新一輪政策監管，建議理性對待。

風險因素：

疫情再度擴散，嚴重情況超預期；互聯網政策性風險；平臺補貼、競爭加劇導致業績釋放低於預期等。

投資建議：

公司21Q4基本面延續穩定增長，核心業務韌性較強。儘管半年維度看增速指引降檔，但從2年CAGR維度公司仍有能力保持20%+的複合增長預期，在整個互聯網生態中仍然呈現較強的剛需特徵，核心競爭優勢穩固。公司基本面保持持續增長的預期下，我們對美團作爲當下消費者對美好生活嚮往的代表性企業，在監管維護下實現良性穩定發展的長期前景保持樂觀。儘管監管因素、社保問題造成核心業務盈利釋放週期有所拉長，變現潛力受到一定影響，長期來看估值波動區間被動收窄，但在競爭壁壘穩定、平臺生態不斷擴容邏輯下，更有利於滿足資金的長線配置型需求。考慮發改委制定的階段性紓困政策或推動公司加大對商戶的短期優惠措施，調整2021-2023年淨利預測預測至-221.1/-102.3/104.8億元（原預測-222.6/-79.3/105.9億元），經調整淨利預測爲-148.4/-57.0/153.9億元。