本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳俊雲 許英博 等
過去十年，美股費城半導體指數（SOX）年均收益20.6%，顯著好於同期標普指數（10.4%）、納斯達克指數（13.2%），且大跌後第二年一般明顯上漲，股價上行階段漲幅亦顯著大於前期下行階段跌幅（過去10次週期平均為123%），因此產業週期節奏判斷、市場左側提前佈局尤為重要。我們判斷，雖然美股半導體板塊庫存已在2022Q3見頂，但仍將面臨宏觀不確定性、偏高庫存水平、性價比一般等層面主要約束，短期料將延續近期震盪走勢，伴隨宏觀信號趨於明朗，以及2022Q4財報實現業績預期充分derisk等，板塊趨勢性上行機會有望在Q1末形成，但各子板塊內部料將明顯分化，基於週期股樸素的“先進先出”投資法則，建議關注消費電子、數據中心、存儲芯片等相關子板塊。
▍市場回顧：產業週期、政策利率等共同導致2022年美股半導體板塊趨勢性下行。
經歷2019~2021年連續三年大幅上漲之後，美股費城半導體指數（SOX）2022年累計下跌33.4%，我們總結主要緣於：行業自2022Q2開始進入週期性下行階段，FED為應對通脹抬升政策利率壓制板塊估值等。近期市場再次陷入震盪，市場主要擔憂&分歧在於：
1）WSTS預測2023年全球半導體市場銷售額下降4.1%，若將此視為市場一致預期，考慮到宏觀層面不確定性，目前業績預期大概率存在進一步向下調整可能，而業績預期的觸底是市場趨勢性反轉的必要條件之一；
2）自2022.10低點至今，SOX指數已反彈超過25%，指數PE(NTM)為16.5x，高於歷史週期低點（11~13x），週期視角，當前估值性價比難言足夠理想。但我們堅信一個基本的常識，美股半導體板塊終將迎來業績觸底反轉，以及股價趨勢性上行，因此對美股半導體板塊業績復甦節奏、市場預期計入程度等要素的分析，便構成本篇報吿的主要內容。
▍短期分析：宏觀不確定性、偏高庫存、有限性價比等構成主要約束。
自2022Q2開始，全球半導體市場進入週期性下行階段，庫存去化速度將是該階段主要觀察變量，而終端市場需求變化、IC企業的運營策略調整等，則是重要的擾動變量，並最終決定半導體板塊業績觸底反轉所需時間，以及板塊趨勢性行情拐點。
需求層面，宏觀不確定性帶來的需求雜音（蘋果手機需求、雲廠商CAPEX等），疊加上半年需求淡季，以及美光等部分半導體企業經營業績惡化等，預計都將使得短期市場風險偏好進一步收斂；
供給層面，2022Q3美股半導體企業DOI已上升至111天，較過去十年平均水平高出30%，偏高的庫存水平，極可能導致部分企業短期採取更為激進的經營策略（三星逆市擴產、高通調降手機芯片價格等傳聞），並導致行業短期業績進一步下探。
估值層面，在美國失業率、薪資增速等宏觀指標出現趨勢性拐點之前，美聯儲偏緊貨幣政策基調較難發生轉向，疊加基本面不確定性帶來的ERP（股權風險溢價）上行，短期維度，分子、分母層面均不支撐美股半導體板塊出現趨勢性向上行情。
▍中期判斷：預計板塊趨勢性機會將在2023Q1末形成，但內部結構明顯分化。
半導體行業週期循而往復，雖每次形態各異，但卻基本相似。我們預計宏觀層面信號將在2023Q1末逐步趨於清晰，而美股半導體板塊亦有望在Q2左右逐步進入復甦通道。考慮到各子板塊所處庫存週期、終端需求景氣度等明顯差異，我們判斷：
1）消費電子，預計終端渠道庫存水平有望在2023Q1左右回到正常水平，手機會先於PC，拉貨動能有望自Q2開始恢復，同時考慮到上游芯片企業過去幾個季度持續通過減產、sell in<sell through方式承擔庫存壓力，其業績亦有望同步復甦；
2）數據中心，宏觀不確定性、雲計算需求暫時走弱，導致北美雲計算巨頭大概率在短期策略性降低上游數據中心芯片庫存水平，但考慮到需求的快速恢復，以及英特爾等廠商新一代服務器CPU帶來的換機潮，北美雲廠商資本開支有望在2023H2從新向上，預計全年將保持10%左右的增速；
3）汽車&工業，目前工業市場亦開始走弱，考慮到2023年全球汽車需求的可能挑戰（按揭利率、居民可支配收入等），我們對汽車&工業保持謹慎，認為結構性機會相對更優；
4）存儲芯片，伴隨三星電子發佈4Q22業績預吿，我們預計其逆勢擴產的可能性正在大幅降低，市場預期最悲觀市場已經過去，但庫存去化難度可能接近2008/09年週期。
▍投資展望：市場趨勢性上行階段收益顯著，建議重點關注消費電子、數據中心等。
彭博數據顯示，過去15年，美股半導體板塊表現顯著好於同期標普指數、納斯達克指數，過去3年、5年、10年、15年，SOX指數年均複合收益為9.7%、14.1%、20.6%、12.7%，而同期標普指數、納斯達克指數則分別為 5.3%/ 7.1%/ 10.4%/ 6.5%、4.3%/ 8.0%/ 13.2%/ 9.3%。SOX指數在大跌之後的第二年，一般會出現大幅的上漲，比如2002/2003年（-45%/+76%）、2008/2009年（-48%/+70%），同時在每一輪SOX指數股價調整週期中，自每次週期低點至下一次高點的漲幅，顯著大於週期高點至低點的跌幅，過去10次週期這一數字平均為123%。基於週期股最為樸素的“先進先出”的投資法則，自上而下的宏觀判斷+自下而上的個股&子板塊分析，將是當下最為務實的投資策略，我們的投資建議包括：
消費電子：預計自2023Q2開始，新品準備&庫存補充等將推動上游拉貨動能的逐步恢復，週期維度，預計安卓手機產業鏈高確定性將顯著優於蘋果產業鏈，建議重點關注估值處於歷史底部。
數據中心：短期庫存調整可能更多是策略性行為，繼續看好2023年全年數據中心邏輯芯片市場的表現。
汽車&工業：我們對該領域保持相對謹慎，建議重點關注結構性的市場機會。
存儲芯片：市場預期最悲觀時刻已基本過去，但行業庫存出清週期可能類似於2008/09年。
代工&設備：預計晶圓廠業績在2023H1仍將面臨挑戰，建議重點關注具有定價能力的頭部晶圓廠；美股半導體設備廠商2023年業績下滑已為市場所充分預期，建議關注有望優先實現業績觸底的存儲設備廠商。
▍風險因素：
全球經濟超預期衰退風險；歐美通脹回落速度緩慢導致貨幣政策陷入兩難境地風險；全球地緣政治衝突導致技術、人才跨境流動困難風險；消費市場需求超預期放緩、部分企業資本開支縮減緩慢導致庫存出清緩慢風險；消費電子、數據中心需求超預期下行風險；市場競爭加劇、企業核心技術人員流失風險等。
